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偌大世界就在眼前，一邊是美聯儲降息預期進一步升溫，一邊是中東地緣局勢的風險頻發，不知不覺間，國際金價再次刷新了歷史新高的旗幟。

近日，紐約商品交易所的COMEX黃金盤中最高突破2570.4美元/盎司，空氣中氤氳著“前夕的躁動”，“漲出來的信仰”也再次吸引大量資金跑步入場相關ETF。

站在2500美元關口上方，如何看待金價的走勢?美聯儲降息周期即將開啟，金價在降息后將如何演繹?作為居民大類資產配置的重要一環，對于黃金的投資價值我們該有怎樣的認知?

站在2500美元關口上方

在之前的推文中，挖掘基曾經介紹過影響金價的主要因素，通常包括美元指數、風險事件、實際利率水平、通脹率，以及黃金市場的供需狀況等幾個關鍵維度。具體如下：

20世紀70年代以前，全球貨幣體系事實上以黃金為“錨”，美元盯住黃金，西方主要貨幣盯住美元。1971年8月布雷頓森林體系崩潰后，宣告了黃金掛鉤時代的終結。

自彼時起算，黃金已經經歷了9輪完整的大行情，平均持續32個月、平均漲幅172%。

來源：Wind，開源證券研究所

每一輪黃金牛市的助推因素都與其時代脈絡緊密相扣、各有不同。然而，無論時代如何變遷，大多數的時候都圍繞著與黃金自身特征息息相關的幾條真實定價邏輯：

①金融屬性：黃金不生息，但持有美國國債有利息，10Y美債實際利率作為持有黃金的機會成本，與黃金價格顯著負相關。

②避險屬性：金融、經濟、地緣政治出現大幅波動或危機時往往提升黃金避險需求，帶來風險溢價。

③貨幣屬性：黃金對美元體系有一定的替代性，美元信用削弱將利好黃金。

④商品屬性：黃金能抗通脹，而美元會隨通脹貶值，所以全球通脹越高，黃金價格越高。

資金對美聯儲降息預期的搶跑、對于寬松周期的期待時常成為黃金行情上漲的催化。

聚焦年初以來黃金價格兩輪黃金價格上漲行情，其背后皆有市場提前交易美聯儲降息預期的內在因素。

2024年3月，黃金價格開啟新一輪上漲行情，此時，對應市場在經歷降息預期不斷落空后，逐步形成美聯儲將于6月進行首次降息的一致預期。

2024年7月，黃金價格出現新一輪上漲行情，核心驅動在于期間公布的失業率超預期上行與CPI超預期走低共振，使得市場開始充分預期美聯儲將于9月降息，黃金交易再度搶跑。

圖：黃金價格搶跑美聯儲降息

數據來源：Wind，浙商證券

復盤近20年的黃金走勢可以發現，黃金的行情往往始于加息結束，終于貨幣收緊或是經濟復蘇，如2006年末、2018年末的加息末期，黃金價格均開啟了大的上漲周期且行情一直走到降息后期。

考慮到2023年以來降息預期有所搶跑，后續黃金行情的持續性和彈性則取決于預期差的變化，近期可重點關注美國經濟走勢及全球流動性變化來判斷黃金走高的持續性。

在7月FOMC會議上，美聯儲明確提示只要經濟數據如期降溫，9月將開始降息。當下，全球市場正密切關注美聯儲主席鮑威爾本周五在杰克遜霍爾年會上就經濟前景發表的講話，對降息預期的強化值得期待。

降息“前夕”的黃金審視

說到這里也是幾多感慨，盡管經歷顛簸和反復，但最終周期的車輪還是帶著我們來到了美聯儲降息的“前夕”。

當下站在COMEX黃金2500美元/盎司的關口上方，對于黃金的投資價值我們該有怎樣的認知?降息周期如果開啟，會對金價有何影響?

——降息周期如果開啟，會對金價有何影響?

賣方研究所復盤了歷次降息后金價走勢，不盡相同，但大概率震蕩上漲，只有三種情形下，金價會下跌：

1) 經濟重新復蘇/持續強勢，金價震蕩下行;

2) 經濟持續下行/衰退期間，投資者收縮投資組合或者籌措流動性會導致金價短暫下跌;如果嚴重引發流動性危機，金價回撤幅度較大，但走勢均為V型反轉;

3) 重要買家的持續拋售(如1989年開啟的全球央行持續拋售)

分析得出，上述第一、三種情形均為小概率事件，第二種情形有可能發生，但黃金均為 V 字型走勢，并非單邊下行。具體來看：

第一種情形：5月開始，美國經濟就出現放緩跡象，目前市場對于美國經濟走勢的判斷分歧主要在經濟下行的“軟著陸”和“硬著陸”上，重新復蘇/持續強勢短期內可能是小概率事件。

第二種情形：近期有所演繹，出現流動性問題的時候，黃金因前期漲幅相對可觀，也存在獲利資金了結被拋售的壓力，但危機過后仍能“V”型修復。

第三種情形：全球央行購金短期內或并不會停止，更難言拋售。

資料來源：華泰證券《有色金屬：降息后金價及黃金股走勢復盤》

據世界黃金協會《2024 央行黃金儲備調查》，一共收到70家央行的回復，其中29%的受訪央行計劃在未來12個月內增加黃金儲備，創下18年啟動調查以來的最高水平。

受訪央行繼續購金的主要動機包括：重新平衡黃金的儲備量、達到更優的黃金戰略儲備水平、擔憂金融市場的動蕩包括危機風險增加和通脹的上升。

2022年以來，中國央行自2022年10月至2024年5月連續18個月增持黃金，累計黃金儲備增加316噸，其他如波蘭、新加坡、土耳其等國央行亦持續增持黃金。

盡管6月以來考慮到成本控制的因素暫停黃金增持，然而截至2024年7月，中國黃金占外匯儲備的比重僅4.93%，全球黃金占外儲比重約17%，歐美超過40%，后續中國央行增持黃金仍有較大空間。

總體而言，各國央行更加看好黃金作為儲備資產在未來12個月的前景，81%的受訪央行表示全球央行的黃金持有量將在未來12個月內有所增加，去年該比例為71%。

如此看來，黃金短期博弈的參與者似乎面對著一個強大的對手盤，這讓試圖進行短期博弈的投資者看起來并不明智，也較難取勝。

從歷史上，每輪黃金大牛市的出現，均離不開黃金貨幣屬性走強，反映的是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。

無論如何，降息落地絕對黃金行情的終點。全球當前敘事底色下的“大趨勢”不變，美國債務問題積重難返，地緣政治事件頻發，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，或推動全球央行繼續增持黃金，金價長期上漲的邏輯仍在。

作為居民大類資產配置的重要一環，黃金該如何配置?

話說回來，這種永遠閃閃發光的貴金屬，它的歷史會怎樣長久的發展下去，誰也無法預測。但黃金超過幾千年的歷史讓人頗有理據地認為，將來的后代子孫也會對黃金傾心。

經歷了上漲后，黃金本身的收益風險特征并沒有改變，由于黃金可以對抗通脹和地緣政治風險的特性，以及與股票、債券、大宗商品等其他大類資產走勢的低相關性，這保證了其在大類資產配置中的價值依然突出。

黃金更適合作為投資組合的一環而非重倉或單一布局，興業證券通過研究發現，理論上低風險偏好組合最優黃金添加比例在1%-2%，中風險偏好組合最優黃金配置比例為10%-17%，通常的倉位占比在5-10%即可。(以上僅供示例引用，不構成具體投資建議)

該通過什么方式配置黃金呢?實物黃金向來被視為“避風港”，對于追求安全感與長期價值存儲的投資者而言較為合適，但在儲存貴金屬時需謹慎，以防因磨損而影響其價值。

相較之下，黃金相關的主題基金—例如黃金股ETF或黃金ETF，為市場交易提供了一種更為便捷的選擇，但在市場行情火熱時，也需要保持理性投資的原則，避免為了高溢價付費。

值得注意的是，本輪金價上漲過程中黃金股相對金價存在明顯滯脹，主因市場擔心金價持續性和黃金股業績兌現情況。

黃金價格漲跌由金融屬性、貨幣屬性、避險屬性與商品屬性等決定，當地緣政治劇烈動蕩、美元信用出現風險、實際利率大幅波動等都會影響金價走勢。

但黃金股主要為從事黃金開采、冶煉和銷售的企業，挖出金礦、提煉售賣黃金，基本面受金價和礦端成本共同影響，二級市場漲跌由基本面、估值、市場流動性等多重因素決定。

目前我們對黃金價格中樞上移持樂觀態度，如果今年黃金企業成本增幅較小，隨著情緒企穩和資金認可度提高，黃金股股價具備向金價修復的基礎。

(文章來源：華夏基金)