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作者：民生宏觀鐘渝梅

(資料圖片僅供參考)

8月工業企業利潤超預期高增，誰是“幕后推手”？8月工業企業利潤由負大幅轉正至20.4%，一舉錄得2023年12月以來的最高增速。然而在剔除掉低基數的影響后，8月企業利潤增速反而呈現出邊際上的放緩（若用兩年平均復合增速來剔除掉基數效應的影響，工業企業利潤增速從7月的1.3%降至8月的-0.5%）。在8月利潤高增的表象下，真正的敘事是“反內卷”政策如何重構利潤分配邏輯，8月的這份利潤“成績單”也提供了一些關鍵線索。

三因素框架來看，低基數解釋了營收利潤率的大幅改善。量、價、利潤率拆解來看，8月表現為“量上價下、利潤率正增”的形勢，這與此前局勢發生了明確扭轉——“量”（即工業增加值）的支撐性在減弱，反之“價”（即PPI）的拖累在減小，更為關鍵的是，8月營收利潤率增速發生明顯改善，這也是促使8月工業企業利潤高增主因。雖然8月工業企業成本費用占營收的比重略有下降，但利潤率的大幅改善更多與其低基數有關。

比起8月利潤的高增，更值得關注的是利潤格局的重塑。除了外貿不確定性對部分企業盈利會造成一定影響之外，8月經濟數據顯示出“反內卷”政策成效已初露鋒芒——雖然對部分行業生產節奏有所擾動，但對價格的提振作用可謂“立竿見影”。在這背后，一場關乎行業利潤格局的重塑正悄然無聲地展開，對8月工業企業利潤數據“抽絲剝繭”后，有關于利潤分配的變動也浮現出一些線索。

8月量價數據提供更清晰的行業“反內卷”圖景：若用8月工業增加值及PPI的邊際變化進行觀測，我們可以將各行業“反內卷”的動態劃分為四種：

第一象限（量價齊升）：“反內卷”終極形態。這部分行業不僅擺脫了低價競爭格局，更是通過創新等路徑打開了增量空間，實現健康擴張。目前來看，身處于這一格局下的行業較少。

第二象限（量升價降）：仍在“內卷”。這部分行業仍處于“增產不增收”的非良性循環中，是內卷化競爭最為激烈的階段，當前醫藥制造、石油與天然氣開采正身處這一階段。

第三象限（量價齊縮）：“反內卷”下的短暫行業性收縮。由于內卷競爭耗盡利潤，導致這部分行業供給明顯多于需求、虧損概率較高，是前期過分“內卷”帶來的后果。8月最新數據顯示，電氣機械、汽車制造等行業仍處于這一象限中，這也意味著這些行業還在存量消耗中，價格的修復動能仍受壓制。

第四象限（量縮價升）：“反內卷”初具成效，供給側優化中。通過主動或被動出清過剩產能，這部分行業格局優化，價格及企業盈利能力得以修復。目前更多是上游行業集中于這一象限，包括黑色金屬礦采及冶煉、有色金屬礦采等等。

整體來看，在當前的“反內卷”四象限框架下，政策效果呈現分化。上游行業調整迅速、見效顯著，而下游行業或因執行力度不足，或仍深陷此前過度競爭所遺留的結構性困境之中。故此，8月工業企業利潤的這份“成績單”便不難解讀了。

結合利潤“成績單”來看，上游行業利潤的改善幅度最為醒目。自“反內卷”政策實施以來，由于以國企為主的上游行業限產響應速度更快，上游行業利潤表現便在持續改善。8月大多數上游行業利潤出現改善，上游整體利潤降幅繼續收窄至-1.9%（7月為-12.7%），這也是年內上游行業利潤表現最佳的一次。

相較之下，8月在剔除公用事業板塊后的中游利潤增速更多是“維穩”（7月為8.9%、8月為10.3%）。而下游行業中，曾經身為“主力軍”的醫藥制造業、汽車制造業利潤增速表現平淡。

除此之外，不同企業類型利潤表現也提供了解答“反內卷”成效的另一路徑。8月國有企業、私營企業利潤同比增速分別為50.0%、13.2%（若考慮兩年平均復合增速，分別為11.0%、-5.5%）。正如此前所言，目前以國企為主的上游行業對于“反內卷”的響應積極性更高，因此國有企業利潤改善幅度明顯。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

研究報告信息

證券研究報告：2025年8月工業企業利潤點評：8月工業企業利潤：緣何強勢反彈？

對外發布時間：2025年09月27日

報告撰寫：陶川 SAC編號 S0100524060005，鐘渝梅 SAC編號 S0100124080017