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小牛電動目前的高增長主要是由政策驅動的，不可持續性很強。短期需求飆升可能會導致電動自行車行業產能過剩，從而導致股東的長期價值破壞。隨著進入競爭激烈的中端市場，小牛電動的毛利率將繼續承受壓力。盡管與市場龍頭雅迪相比，小牛電動的市場份額較少，增長前景也不樂觀，但其股價仍處于較高水平。

小牛電動今年來累計漲幅超過200%，是納斯達克表現最好的股票之一。知名投資平臺SeekingAlpha日前指出，但在仔細分析公司基本面后，會發現華爾街對電動代步車市場的增長、小牛電動進入中端電動代步車市場的戰略、小牛電動在國際市場的增長潛力、以及公司估值過于樂觀。

與此同時，就市場增長而言，投資者過于關注監管政策變化帶來的短期影響，忽視了市場龍頭產能大幅增加所帶來的長期供應過剩問題。對于小牛電動進軍中端市場和國際市場的擴張計劃，投資者低估了競爭和監管障礙。與同行相比，小牛電動目前的估值看起來很高，從其增長前景來看，這是不合理的。

監管政策推動了暫時的異常市場增長

成長型投資的最大風險是，一家企業的增長沒有像投資者預期的那樣可持續。小牛電動目前爆炸性增長由人為造成，主要受新冠肺炎疫情和新電動自行車法規推動。如下圖所示，自2013年以來，中國電動自行車正常需求一直停滯不前。

2019年4月15日，中國電動自行車新強制性國家標準《電動自行車安全技術規范》正式實施。中國政府給違規的電動自行車車主3-5年的寬限期，讓他們逐步更換電動自行車。中國至少有1.7億輛不符合規定的電動自行車，假設75%的電動自行車在未來四年內需要更換，新規定將在未來4年內每年創造額外的2500萬輛需求。

中國每年對電動自行車的需求約為3500萬輛，這一數字在過去幾年一直保持穩定。隨著新規定帶來的額外替代需求，未來4年中國電動自行車市場的年需求預計將達到每年6000萬輛，比正常需求高出70%。但是產能過剩和人為的短期需求飆升通常會導致價格戰。目前，市場排名第一的雅迪和排名第二的愛瑪計劃2021年產量擴大至1600萬輛，較今年增長60%以上。一旦替代需求在未來2-3年內逐漸減少，小牛電動的增長就不太可能持續。

鋰電池普及率不及預期

目前鋰電池采用的預測可能過于樂觀。鋰電池普及率從2013年的7%上升到2019年的13%，每年大約增長1%。到2025年，鋰電池的普及率將達到35-39%，大約每年增長4.3%，比歷史采用速度高出4倍以上。雖然新的電動自行車法規可能會提高鋰電池的采用速度，但有幾個因素可能會限制采用速度。第一，鉛酸電池更便宜更安全;其次，鋰電池的維修周期比鉛酸電池長，帶來諸多不便;最后，鋰電池續航里程在寒冷的天氣中衰減得更快，使得它在冬季不太可靠。

中端市場競爭將降低毛利

小牛電動的產品組合逐漸從高端轉向中端，更可能受到雅迪和愛瑪的競爭。小牛電動在中國的每輛車毛利從2019年第三季度的人民幣3691元下降到2020年第三季度的人民幣3020元。隨著較低毛利率產品GO所占整體營收的比例增加，其毛利率將繼續承受壓力。小牛電動的每輛車凈利潤從2019年的人民幣498元下降到2020年第三季度的人民幣361元。相反，雅迪的每輛車凈利潤從2019年的人民幣85元增長到2020年第二季度的人民幣95元。

三季度財務數據的兩個警告信號

小牛電動第三季度的業績中有兩個令人擔憂的跡象。首先，該公司首席執行官提到，高端產品增長放緩至11%，而該公司實際上以其高端產品線而聞名。第二，該公司首席執行官評論說，鋰電池的滲透率在2020年可能在20-30%的范圍內，這大大低于Frost & Sullivan提供的預測。

小牛電動在全球市場的擴張并不容易

美國和歐洲是國際大市場。歐洲對電動自行車的年需求量約為300萬輛，約為中國市場的8%。美國和歐洲都對中國電動自行車征收高額關稅。如下圖所示，2019年中國電動代步車出口增長大幅下降。印度和印度尼西亞是潛在的大市場。小牛電動目前在印尼被征收40%的關稅。

創始人的的新冒險是一個巨大的干擾

小牛電動創始人、前首席執行官李一男已投身新能源汽車創業陣營。新公司將有一個獨立的團隊，在運營上完全獨立于小牛電動。作為仍持有小牛電動39.5%股份的最大股東，李一男可能會出售部分股份，為他的新舉措提供資金。在小牛電動進入中端電動自行車市場的關鍵時刻，李一男的冒險會讓小牛電動分心。

與市場龍頭雅迪相比估值過高

小牛電動的股價今年以來一度上漲超過300%，自3月低點來一度漲超600%，主要是受電動車行業重新評級的推動。與許多保持領先自動駕駛技術的四輪電動品牌相比，電動自行車行業是一個非常商品化的市場。電動自行車市場領導者雅迪在研發的投入比小牛電動多得多。2019年6月，雅迪推出了其創新的石墨烯電池產品。這種類型的電池可以在兩個小時內充滿電，電池壽命延長2倍。

雅迪在2020年市場份額達到25%，遠遠超過小牛電動的2%。此外，雅迪上半年的營收增速達到87%，而小牛電動為-1%。雅迪當前(截至12月4日)的滾動市盈率為37倍，2021年滾動市盈率為27倍;小牛電動的滾動市盈率為100倍，2021年滾動市盈率為45倍。投資人看好小牛電動，是因為該公司在國際市場中的優異表現。但事實上，歐洲電動車市場的規模只有中國市場的8%，且小牛電動向印度和印尼市場的擴張仍充滿諸多的未知因素。

結論：

小牛電動目前的高增長主要是由政策驅動的，不可持續性很強。短期需求飆升可能會導致電動自行車行業產能過剩，從而導致股東的長期價值破壞。隨著進入競爭激烈的中端市場，小牛電動的毛利率將繼續承受壓力。盡管與市場龍頭雅迪相比，小牛電動的市場份額較少，增長前景也不樂觀，但其股價仍處于較高水平。