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來源：證券時報

估值低是許多基金經理在弱市中拋棄成長股并擁抱高股息策略的核心邏輯，但當高股息策略成為各類基金經理追逐的目標，甚至原本重倉成長板塊的基金經理也被迫漂移的時候，這個策略便開始出現分歧，退潮跡象也開始顯現。

實際上，當前不少成長股在巨幅調整之后，無論現金儲備、分紅還是回購，已經毫不遜色公用事業、周期股，這種新型“價值股”的頻頻出現，很可能成為未來基金經理調倉的重要風向。

高股息策略不斷強化

今年以來，在經濟復蘇進程偏弱以及股市相對低迷的背景下，越來越多的公募基金經理開始扎堆擁抱高股息策略。

長城基金高級宏觀策略研究員汪立接受記者采訪時認為，今年以來經濟基本面處于弱修復基調，房地產新政出臺暫時還未能扭轉房價下跌趨勢，實體經濟需求較為不足以及預期偏弱的現狀導致高景氣行業減少、業績增速下修，高股息資產階段性受到青睞。

“市場資金避險情緒較濃，今年年初市場大幅波動，隨后監管趨嚴間接導致小微盤股兩次急跌，并且從市場賺錢效應看，今年上漲個股不足15%，與2018年水平相當。”汪立表示，在此背景下，資金投資偏好更加重視穩定性，高股息資產持續成為市場的焦點。

創金合信指數量化部基金經理孫悅認為，高股息策略展現出較強的防御特性，部分投資者出于避險的目的進行投資。市場從底部位置修復后，高股息策略主要體現為跟漲邏輯。市場修復到一定程度后，投資者認為成長板塊的業績仍然具有不確定性，同時伴隨新“國九條”等政策的發布，市場對于高股息的認可程度進一步增強。

顯而易見，高股息策略前期成為市場主導力量背后的邏輯是股票市場賺取效應持續弱化，尤其在小盤股策略大幅度失效后，基金經理的避險情緒大幅提升。與此同時，密集發行的ETF基金也強化了高股息策略。

汪立認為，今年ETF、險資是市場主要的增量資金，保費高增長帶來巨大的險資配置需求，而ETF在市場大幅波動期間逆勢流入，這兩類資金天然偏好高股息資產，對銀行、公用事業的配置比例明顯高于主動權益基金，增量資金的加持進一步驅動高股息資產走強。

意見分歧加大

然而，如許多基金經理所言，沒有任何一種策略能夠持續有效跑贏市場，隨著高股息策略不斷強化，市場的分歧也開始加大。

記者注意到，中證紅利指數自開年至5月22日，其間累計漲幅超15%，領跑一眾寬基指數。但隨后開始回調，截至8月16日，年內整體漲幅僅剩2.48%。雖然漲幅被消磨殆盡，但紅利行情在A股里還是出盡了風頭。事實上，紅利策略并不是今年異軍突起的板塊。過去三年間，在各個概念和行業輪動劇烈的背景下，紅利指數一直悄悄走在前列，在行情震蕩加劇的背景下，波動更小、預期更為穩定的紅利資產顯得尤為珍貴。

高股息策略高歌猛進也導致偏股型基金內部收益率大幅分化。數據顯示，偏股型基金里面年內收益率最高的為永贏股息優選基金，今年以來，收益率達到26.94%。而墊底的金元順安產業臻選基金則因前期重倉成長股，導致年內損失達到43.57%，兩者之間的業績差距超過70個百分點。

值得一提的是，業績墊底的金元順安產業臻選基金在今年6月末，開始大量增加“中字頭”高股息股票。顯然，在業績的壓力之下，該基金此時轉向高股息是順勢而為還是被迫調倉，仍有待觀察。

“高股息等類債資產上漲的趨勢實際上已持續多年，我們認為，目前的紅利資產或已經超越深度價值的范疇，并逐步走向泡沫。”鵬華產業升級基金經理蔣鑫認為，股債比處于歷史最高水平，市場風險偏好仍很低，但許多權益資產經過長時間大幅調整，估值水平已經很低，具備極高的性價比。

也有機構人士認為，從2021年核心資產見頂以來，股市風格由成長股賽道投資轉變為更關注估值的紅利投資，這種轉變目前已持續3年多。即便這一次和歷史不一樣，某些資產或邏輯會出現很長的趨勢，但一旦持續演繹3年，往往會有些變化。

究竟誰更便宜

無論哪種資產或哪種策略，便宜與性價比是公募基金經理選擇的核心依據。當越來越多的成長股跌成了“價值股”，基金經理不得不思考這樣的一個問題：究竟誰更便宜?

堪比公用事業與周期股的新型“價值股”大量出現，是許多基金經理在6月之后加大港股倉位的直接因素。南方香港成長基金經理王士聰認為，隨著港股成長板塊今年以來大幅提高股東回報，已經具備了很強的價值屬性，不僅估值、綜合股息率與市場追捧的公共事業、周期行業類似，而且成長性更好，資產負債表也更加健康，預計新型“價值股”的吸引力會逐步提升。

以去年被基金經理全部砍倉的港股醫渡科技為例，該股3年時間累計下跌高達94.2%，當前市值僅剩35.8億港元，比公司賬上37億港元的現金資產還低。相似的是，定位于中國最大醫生平臺的醫脈通股價在3年暴跌80%以后，公司總市值僅剩下56億港元，但公司的現金資金就有48億港元，而且公司業績連續多年穩定增長。這種新型“價值股”不斷出現，吸引了不少A股價值主題基金的關注。例如，國泰基金旗下多只成長基金、醫療主題基金、價值類基金紛紛開始覆蓋，甚至重倉醫脈通。根據國泰價值先鋒基金披露的二季報，這只A股價值主題基金已將醫脈通列為第一大重倉股。

近期從中庚基金離職的丘棟榮也在二季報中闡釋了紅利資產獲追捧后的風險問題， 在他看來，高股息策略能獲取高回報，大概率來自于其他因素的疊加，但投資者喜歡不斷強化成功策略，偏好線性交易，而忽視實質風險的不斷累積。事實上，周期、成長、資本供給或創新等變化，均可能會挑戰高股息的穩定性。

“盈利風險肯定是首要的風險來源。能源、煤炭、石油這種傳統能源，有比較強的盈利周期風險。”丘棟榮指出，紅利資產估值處于相對高位，導致隱含回報率不足，而市場相對低位，機會成本更高。

嘉實基金基金經理譚麗已開始適度減持部分紅利資產，主要是上游資源類，也是過去2年漲幅最大的資產。她對此解釋，紅利資產經過持續上漲后，估值已經趨于合理，繼續上漲需要商品價格上漲預期進一步強化，從投資性價比角度來看，吸引力已經有所下降。

盈利質量成選股關鍵

那么，在成長股和紅利資產性價比出現重大變化之際，公募基金經理集中于高股息板塊的核心倉位，將何去何從?

摩根士丹利基金繆東航認為，對于權益資產的投資，最終還需要回歸行業和企業的基本面。與多年前不同，當下市場更多關注企業的利潤情況，而不是企業的資本運作，A股與成熟市場的投資方法正在趨同。“例如，互聯網行業天然具有規模效應和網絡效應，公用事業通過特許經營將競爭對手排除在外，資源企業通過低價的采礦權獲得持續的成本優勢。企業家能力則在競爭較為充分的行業中更加重要，優秀的企業家能夠洞悉行業的本質以及行業的發展趨勢，從而制定正確的企業戰略。” 繆東航表示。

創金合信基金經理孫悅認為，目前市場經歷大幅調整后，已經處于底部區域，投資者開始尋找新的投資機會。展望后市，估值的重要程度大幅提升，而盈利的穩健增長仍然重要。同時兼顧價值與成長，在估值保護的前提下，追求高質量的業績增長，有可能是應對未來市場環境的一個有效策略。

孫悅認為，消費和醫藥板塊在過去的市場環境中，尤其在2019年—2020年，是被投資者當做典型的成長股來進行投資的，因此才有過去大幅上漲的行情。但從2021年年初到現在，這兩個板塊的成長邏輯在某種程度上被破壞了，因此這幾年主要體現為估值消化的行情，消費和醫藥仍然會是幾個重要的投資板塊之一，但價值屬性會進一步提高，對估值的要求會更高，對業績的可持續性也會有更高的要求。

不過，在高股息策略擁擠度增加之后，消費與醫藥是否會成為新的調倉目標，仍有分歧。諾安基金基金經理劉鑫認為，當前消費板塊從基本面來看，仍處于相對有壓力的階段，經濟基本面缺乏對消費板塊的強力支撐。“相對偏必選的消費品目前無法實現量價兩全，行業競爭明顯加劇。在此背景下，消費板塊仍然需要期待政策繼續發力。國家層面已經持續推出設備更新、以舊換新政策，促進服務消費高質量發展意見，后續仍要觀察政策落地效果。”劉鑫強調。