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債券牛市結束了?似乎還沒有。

近幾日，債市叒漲回來了。

Wind數據顯示，截至8月20日，代表債券整體表現的中債凈價綜合指數來到107.56點，6個日交易上漲了0.21%(20240813-20240820，年化收益率為8.97%)，對債市來說算不小的漲幅了。

同日10年期中債國債收益率再次下行至2.171%，較前期高點8月12日的2.2508%下行約8bp(利率下行意味著債市走強)。

就在8月5日至8月12日，10年期國債收益率上行了11bp(利率上行意味著債市走弱)，引發投資者對債市調整的關注。

今年以來10年期國債收益率表現

數據來源：Wind，截至20240820

前幾日還在擔心債市調整，從這幾天的數據看，債市似乎又行了。

我們無法預測短期債市“行不行”，但近期波動加大，行情似乎更糾結。

近期債市為何波動大?

1、復盤2024年以來的債市行情可以發現，方向上，債市利率整體延續下行(債市走牛)。

但在央行提示長債利率風險后，債市利率均有“脈沖式”的短暫回升(債市走弱)，即當央行在邊際上更關注防風險時，債市利率下行難度較大。

2、經濟數據表現和大類資產的運行態勢，意味著債市做多意愿短期或仍在。

比如7月金融數據持續承壓、低基數影響下社零同比增速仍不高、總需求修復邊際存在走弱壓力、大宗商品近期表現普遍偏弱等因素，支撐著債市做多意愿。

從金融數據來看，實體經濟的活躍程度仍有待提升，因此廣譜利率包括債券收益率有下行空間。

3、另外，穩增長決定了央行貨幣政策或依然是“支持性”的，且當央行在邊際上更側重于穩增長時，債市利率下行動能較大(債市走牛)。

政策定調上看，穩增長成為短期政策的主要目標，逆周期調節力度或進一步提升。

4、同時要看到，政策調控的意愿偏強，債市或仍處于高波動狀態。

8月5日，10年期國債收益率盤中一度跌破2.1%，為有記錄以來首次。30年期國債收益率跌破2.3%關口，創下2005年2月底以來新低。長端利率快速下行，引發監管關注，央行、交易商協會頻頻警示風險，出手打擊違規行為。

8月7日晚，交易商協會公告稱，對4家江蘇農商行啟動自律調查。

8月8日央行發布第二季度貨幣政策報告，長篇幅提示長端風險和非銀風險。

8月10日，央行發文建議投資者宜審慎評估資管產品投資風險和收益。

中郵證券預計，短期內調控政策或未結束，預期管理、窗口指導、賣出國債等管理工具仍存在使用空間，債市或仍將處于高波動狀態。

當前債市關注的三大問題

1、如何看待后續貨幣政策和資金面?

綜合來看，當前宏觀圖景下，債券牛市環境或仍然存在，7月降息落地，反映當前國內貨幣政策仍處于寬松周期，穩增長訴求下，年內再度進行降準降息仍可期待，后續美聯儲若降息，有望迎來海內外寬松周期的共振，降息空間將逐步打開。

但貨幣政策維持寬松，并不等同于央行對于長端風險的關注有所弱化。

8月以來，大行加大賣券力度、央行貨幣政策報告提示風險、部分機構長債交易受限，都是監管趨嚴信號的持續釋放。

2、如何看待當前債市監管?

當前監管層面尤為關注利率過快下行背后所累積的風險，且利率水平過低，也不利于政策利率發揮其引導和調控的作用，不利于貨幣政策傳導機制和渠道的疏通。

因此，不宜低估央行引導管理曲線形態的決心，應正視債市所面臨的壓力，甚至不排除從預期引導進一步轉向實操落地的可能性，債市做多情緒將在一定程度上受到抑制。在政策引導下，短期內長端利率或延續區間震蕩格局。

同時也要看到，在支持性的貨幣政策立場之下，央行旨在營造良好的貨幣金融環境，等待與財政配合的時間點，而非引導利率發生趨勢性逆轉。

3、會否出現新一輪“贖回潮”?

國海證券指出，在負反饋和“贖回潮”方面，本輪債市調整負反饋影響或將小于2022年贖回潮時期，不太可能形成新一輪“贖回潮”。

基本面方面，本輪利率調整過程中，經濟預期沒有太大變化，利率調整幅度小于2022年贖回潮時期。

理財凈值波動方面，2023年以來理財久期水平整體壓降，凈值波動減小，安全墊或較為充足。

贖回壓力方面，今年7月末存款掛牌利率下行，資金出表需求或可部分對沖贖回壓力。

后市如何演繹?

興業證券：8-10月，需要關注寬財政、短端利率以及匯率等“短邏輯”對債市可能產生的擾動。這些擾動的最終落腳點都在資金面，未來一段時期影響債市走勢的核心變量或將是資金。

國泰君安：年內債市策略是以時間換空間，等待穩增長必要性進一步加強。而做多信號或是央行主導的流動性寬松出現，同時觀察寬信用政策的抓手。

民生證券：當前情形下，基本面波浪式修復仍利好債市，降準降息仍可期待，但受監管影響，當前債市做多情緒或一定程度受到壓制，疊加政府債發行、政策發力預期以及資金面擾動，債市利率存在上行風險。

觀察當前市場情緒變化、央行對于資金的引導，以及對于曲線引導的節奏和相應點位，交易上或仍有機會，但這個階段還需保有一份審慎。

融通基金固收團隊：短期市場可能面臨“做多-多頭情緒極致-央行監管觸發階段性回調-回到支撐位再度做多”的反復博弈，除非資金利率、財政因素超預期波動打破這一循環，投資者可密切關注資金面現實和擁擠度變化。

(文章來源：融通基金)