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2022年5月底，藥師幫正式向港交所遞表。根據弗若斯特沙利文報告，以2021年商品交易總額規模（GMV）衡量，藥師幫是中國院外醫藥產業最大的數字化綜合服務平臺，2021年的GMV達275億元，自2019年的年復合增長率為42.9%，兩項數據在中國院外數字化醫藥產業服務平臺中均排名第一。

互聯網醫療向來受到資本關注，阿里健康、平安好醫生、京東健康、醫渡科技等先后登錄資本市場。院外醫藥產業在政策等因素推動下迎來快速發展，京東健康、阿里健康、藥師幫和九州通(600998)即是代表性企業。

(資料圖片)

凈資產收益率（Return on Equity）作為杜邦分析體系的核心指標，可以較為全面地考量企業競爭力。從公式來看，ROE=營業凈利率*權益乘數*資產周轉率，分別衡量企業的盈利能力、償債能力、運營能力。

下面基于凈資產收益率邏輯，從盈利、償債、運營能力三方面拆解分析京東健康、阿里健康、藥師幫和九州通。

增長迅速，行業空間巨大

現階段的互聯網醫療公司大多未實現盈利，用營收增速和毛利率作為替代指標。從表-1可以發現，院外醫藥流通企業在2017-2021年經歷了高速增長。九州通2021年的院外市場收入占比近75%，2017年時營收已達到739億元，在此體量上仍然維持了兩位數的增長。剩余三家的營收更是實現“翻倍式”增長，先后在2019、2020、2021年突破百億規模。

圖源：弗若斯特沙利文

上述企業的增長背后是中國院外醫藥市場，尤其是數字化流通服務市場進入高速發展期。根據弗若斯特沙利文的資料，中國院外數字化醫藥流通服務市場的市場規模按GMV計由2017年的381億元增至2021年的1485億元，年復合增長率為40.5%，2026年預計增長至3,213億元，年復合增長率為16.7%。

毛利率穩定，經營策略影響變動

從毛利率來看，京東健康和阿里健康明顯高于藥師幫和九州通。這是業務模式導致的會計口徑差異。作為以C端為主的企業，京東健康和阿里健康的營業收入為零售價，而藥師幫和九州通面向B端，營業收入為批發價。批零價差導致兩種模式的毛利率差異。

可以發現，四家企業的毛利率區間保持穩定，近年的變動是經營策略和業務推進影響。京東健康21年報對毛利下降的解釋是“主要是由于產品組合變動及促銷”。阿里健康則是因為加速處方藥業務布局，較低毛利率的處方藥業務顯著增長，收入占比提升。九州通近5年的毛利率穩定在8%左右。藥師幫先升后降，2020年-2021年毛利率略高于九州通，處于行業平均水平。

償債壓力小，財務結構健康

作為衡量企業短期償債能力的重要指標，流動比率（流動資產/流動負債）。藥師幫向前期投資者發行的優先股向計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債，但于上市完成后轉換為普通股。剔除這一因素，藥師幫2021年末的流動比率為1.28。

查閱這四家公司的2021年年度報告可以發現，只有九州通存在銀行借款、長期借款等帶息負債。京東健康、阿里健康和藥師幫的負債為應付賬款、合同負債等經營負債，不存在需要還本付息的金融負債。

行業空間巨大，營收高速增長，財務結構健康，這或許可以解釋盈利能力欠佳的院外醫藥企業受到資本市場追捧。根據互聯網的歷史經驗，高速增長的行業，一旦跨過盈虧臨界點，企業將獲得豐厚回報。以阿里健康為例。阿里健康2020年實現凈利潤3.43億元，超過前三年虧損之和。

存貨周轉提升，互聯網賦能明顯

從表-4可以發現，過去五年，各公司的存貨周轉天數均呈下降趨勢。從行業供給角度看，這反映出院外醫藥流通的效率在穩步提升；而需求側來看，存貨周轉天數下降與營業收入的高速增長相對應，是行業需求旺盛的結果。

從需求端看，可以分為兩個對照組進行定性分析。第一個是線上與線下對比。可以發現，京東健康、阿里健康、藥師幫的存貨周轉天數低于四大連鎖藥店及九州通。背后的深層次原因是互聯網帶來的效率提升。線上交易突破了時空限制，匯集全國供需信息，形成海量、即時的交易平臺。從鏈接客戶規模來看，線下藥店相較線上，好比“以一隅敵全國”，存貨周轉的巨大差異也就不難理解了。

第二個是B端和C端。以線下為主的九州通存貨周轉高于四大連鎖藥店；藥師幫作為面向B端的平臺高于京東健康和阿里健康。B端企業的存貨周轉顯著高于C端企業，則是因為TO B企業的客戶以藥店、基層醫療機構為主，訂單多，金額大，存貨周轉更快。

從供給側來看，上述企業的存貨周轉穩定提升，得益于在倉儲的持續布局。招股書顯示，截至2021年底，藥師幫已在全國18個核心城市建成19個戰略中心倉，倉庫可在平均3.39小時內處理訂單并發出配送，跨省配送39小時到城市，50小時到鄉鎮。阿里健康則依托十七地二十九倉的配送網絡以及智能化物流策略中心，自營藥品次日達配送服務量占比達到76%，應用于新特藥的冷鏈覆蓋全國超過210個城市。九州通的醫藥供應鏈服務平臺經營設施已增至 141 座倉，建筑總面積達 410 萬平方米，其中符合 GSP 標準的倉庫設施面積增加至 257 萬平方米，包含519個冷庫。（朱文）